2020년, 팬데믹이 불러온 SPAC Boom

2020년은 SPAC의 해


2020년은 SPAC 합병 상장의 해라고 불립니다. 로아데일리에서도 관련 소식을 여러 번 전달드렸는데요.

SPAC은 1980년대 부터도 존재해 온 제도였으나, 팬데믹으로 인해 시장 변동성이 커지고 신성장 기업에 대한 관심이 급증하며 IPO 시장 또한 활개를 되찾자 우주 여행 업체 Virgin Galactic, 스포츠 베팅회사 DraftKings, 수소전기차 스타트업 Nikola을 포함해 많은 기업들이 SPAC 합병을 통한 상장을 채택했습니다. Facebook 출신의 유명 벤처 캐피탈리스트인 차마스 팔리하피티야(Chamath Palihapitiya), 전 하원의장 폴 라이언(Paul Ryan), LinkedIn의 공동 설립자 리드 호프만(Reid Hoffman)과 같은 유명 인사들 모두 SPAC을 설립하면서 관심을 모으기도 했습니다.

SPAC 관련 최신 이슈들을 전달해주는 SPAC Insider의 통계에 따르면, 9월 23일을 기준으로 올해에만 확인된 SPAC 사례가 110건에 달했고, 이는 지난해와 비교해 두배 가량 늘어난 것입니다. SPAC 합병을 통해 얻은 공모수익금(gross proceeds)은 420억 달러에 달했으며, 이는 지난 해 공모수익금이 136억 달러, 2018년에는 108억 달러에 달했다는 것과 비교해도 상당한 차이입니다.

연도별 SPAC 합병 공모 건수 (건)



출처: SPACInsider 자료 기반 로아컨설팅 재가공


 

인수합병 자체가 목적인 회사, SPAC


SPAC(special purpose acquisition company, 기업인수목적회사)은 다른 기업을 인수 합병하는 것을 목적으로 공모를 통해 자금을 조달하는 명목상의 회사입니다. 주주들은 SPAC회사가 최종적으로 어느 회사를 인수하게될지 모른다는 점에서 껍데기 회사(shell company), 좀비 펀드(zombie funds), 백지수표회사(blank-check)라고도 불립니다.

SPAC은 법인설립, IPO 및 상장, 인수합병 크게 3단계의 과정을 거치는데요. 스폰서가 SPAC을 설립해 기업공개를 추진하면 대체로 2~3년 이내로 인수를 성사시키야 합니다. 미국 시장의 경우 한 유닛당 10달러에 공모되고((이례적으로 유명 헷지펀드 투자자인 빌 애크만(Bill Ackman)이 설립한 Pershing Square Tontine Holdings은 유닛당 20달러에 공모)), 유닛에는 보통주 한 주 뿐만이 아니라 이후 일정가격에 매수할 수 있는 워런트(warrant) 등이 포함되기도 합니다. 스폰서가 인수할 비즈니스를 찾는 동안 공모자금은 신탁 예치되며, 인수 이전까지는 공모가 수준에서 거래가 되는데요. 피인수 기업을 찾으면, 주주들의 투표에 따라 인수합병 여부를 결정하고, 주가가 오르면 상장주식을 매각함으로써 투자이익을 회수하는 방식입니다.

로펌인 빈슨 앤 엘킨스(Vinson & Elkins)에 따르면, 타겟하는 회사의 규모는 신탁기금의 80%에 달해야 한다는 최소 규정만 정해져 있으며, 상한선은 없는데요. 주가와 워런트의 가치 희석을 막기 위해 IPO 금액의 2~4배에 달하는 회사와 인수합병하는 것이 일반적이라고 합니다. 한편,인수에 실패하면 기업은 자동으로 상장 폐지되고, 조달된 자금들은 투자자들에게 환원됩니다.

 

전통적인 IPO보다 효율적인 SPAC


SPAC이 올해 갑작스레 호황을 맞은 것은 투자자들이 전통적 IPO방식에 오랫동안 불만을 가져왔을 뿐더러, 코로나19, 미국 대선 등으로 글로벌 시장의 변동성이 커지면서 안정적으로 기업공개를 추진하고자 한 영향의 결과로 보입니다. 전통적인 IPO를 위해서 기업은 금융 공시, 사업 이력, 리스크 등을 SEC에 제공하는 등 복잡한 등록절차를 거쳐야 할 뿐더러, 이 과정에서 드는 비용도 상당한데요. IPO를 자문하는 글로벌 은행들이 주당 가격을 책정하고, 기관 투자자들에게 얼만큼의 지불을 할당할지 등을 일일이 결정할 뿐만 아니라, 이 과정에서 거액의 수수료를 챙기기도 합니다. 상장 첫날 가격의 급등만을 기대하고 공모가를 기업가치보다 낮게 책정하는 일도 잦아 비난을 받기도 했습니다.

벤처 캐피털리스트 빌 걸리(Bill gurley)는 자신의 블로그를 통해서, 전통적인 IPO방식은 매년 실리콘밸리의 창업자, 직원, 투자자들로부터 수십억 달러를 강탈(robbing)하고 있다며, 시스템적으로 붕괴되었다고까지(systematically broken) 비난합니다. 수요와 공급에 맞는 공모가를 책정하기 위해 시장 기반의 접근법(market-based approach)을 사용하지 않으며, IPO에는 정말 잠재력있는 투자자 대신 투자 은행들의 주요 고객들만 접근할 수 있다는 것을 강하게 지적하고 있습니다. 실제로, 플로리다 대학(University of Florida)의 연구를 인용하며, 2020년 기준 기업 공개를 추진한 기업들의 공모가는 기업 가치대비 평균 31%까지 낮게 책정되었고, 이러한 현상은 점점 심각해지고 있다고 합니다.

반면, SPAC을 통합 상장은 전통적인 IPO 방식보다 더 빠른 시간 내에 상장을 추진할 수 있으며, 회사의 가치 평가, 공모가 선정 등 훨씬 변동성이 낮다는 점에서 이점이 있습니다. 또한 SPAC의 지분체계 또한 투자자들에게 매우 유리한데, SPAC 주주들은 기업의 결정에 찬성하거나 반대하는 투표도 할 수 있고, 현금 회수를 요청할 수도 있으며, 스폰서의 지분율 조차도 0~20% 사이에서 논의 가능하게 되는 등 사실상 모든 조건을 두고 협상할 수 있다(everything is negotiable)고 합니다. 2년 전 Spotify가 채택해 많은 주목을 받았던 직상장 방식의 경우 자금 공모 절차를 거치지 않음에도 거래시작까지 평균 6~7개월이 소요되는 반면, SPAC을 통한 상장은 2~3개월만에 거래를 시작할 수 있다는 점도 큰 이점으로 꼽힙니다.

SPAC Research의 설립자인 벤자민 와스닉(Benjamin Kwasnick)은 지난 몇 년간의 성공적인 사례들이 SPAC 합병을 통한 기업 공개가 여러가지 문제를 한 번에 해결할 수 있다는 것을 보여주었다며, 상장되지 않은 회사들이 더 빠른 타임라인과 더 높은 확실성을 가지고 상장될 수 있다고 전했습니다. 크레디트 스위스(Credit Suisse)의 상무이사 나이론 스태빈스키(Niron Stabinsky) 또한 SPAC에 대한 사람들의 관심이 뜨거워지면서, 더 유명한 투자자가 SPAC을 설립하고, 이는 더 좋은 스타트업을 이끌어들이며, 이는 또 다시 더 많은 투자자들을 끌어당기는 등 선순환(virtuous cycle)을 이끌어 내고 있다고 전했습니다.

 

SPAC은 'SPACtacular'한가?


SPAC 합병 상장 방식을 택한 기업들은 최근 놀라운 수익률을 기록하고 있습니다. 스포츠 베팅회사 DraftKings의 경우 팬데믹의 여파로 주요 스포츠 이벤트가 취소되었음에도 불구하고, SPAC 합병상장 이후 주가가 258%나 오르기도 했고, 우주여행업체 Virgin Galactic은 지난해 10월에 Social Capital Hedosophia에 합병되어 상장한 이후 올해에만 주가가 35%가 추가로 올랐습니다. 한때는 Next Tesla로 많은 투자자들의 관심을 받던 수소전기차 스타트업 Nikola는 상장하자마자 빠르게 주가가 상승해 232%의 성장률을 기록하기도 했습니다.

이러한 사례들을 볼 때, SPAC을 통한 상장 방식이 전통적인 IPO보다 훨씬 효율적으로 방법으로 보이는데요. 하지만 전체 SPAC의 실적을 살펴보면 그렇지만은 않다는 것을 확인할 수 있습니다. 르네상스 캐피탈(Renaissance Capital)의 공동 설립자 캐서린 스미스(Kathleen Smith)는 SPAC을 엄격한 조사를 피해서 기업공개를 할 수 있는 '뒷문(back door)'이라고 표현하기도 하는데요. DraftKings, Virgin Galactica와 같은 대박사례(moonshots)가 있기는 하지만, 전체 SPAC의 평균 수익률은 마이너스라며 무턱대고 투자한다고 돈을 벌 수 있는 것은 아니라고 전했습니다.

SPAC 상장 IPO 사례의 결과 (%)



출처: Renaissance Capital 자료 기반 로아컨설팅 제가공


우선, 스폰서들이 성공적으로 SPAC을 상장한다고 해도 모든 SPAC이 성공적으로 기업 인수를 한다는 보장이 없고, 인수합병에 성공했다고 모두 주가가 상승하는 것은 아닙니다. Renaissance Capital에 따르면 2015년부터 SPAC의 223개 IPO 사례 중에서 약 40%에 해당하는 89건만이 성공적으로 기업 인수를 완료했는데요. 해당 89곳의 SPAC은 보통주를 기준으로 평균 18.8%의 손실을 기록했으며, 양(+)의 수익률을 기록한 곳은 26곳에 불과했습니다. 반면, 전통적 IPO 방식을 채택한 기업의 평균 수익률은 37.2% 였습니다.

올해 초부터 7월까지 진행된 21개의 SPAC 합병의 상장 사례들은 공모 시점과 비교해 조사시점의 평균 수익률은 13.1%로, 전체 IPO의 평균 수익률 6.5%를 상회하고 있는데요. 13.1%라는 높은 평균 수익률 역시도 상당부분 DraftKings와 Nikola 때문으로, 두 업체를 제외하면 여전히 평균 10.5%의 손실을 보였다고 합니다.

더욱이 SPAC의 대표적인 성공사례로 꼽히는 Nikola 또한 사기혐의로 연일 주가는 하락하고 있는데요. Hindenburg Research가 리포트를 통해 Nikola가 자사 초기 트럭의 기능을 과장하는 “정교한 사기(intricate fraud)”를 저질렀다고 주장한 이후로, SEC가 조사계획을 밝히자 창업자는 사임을 하기도 했습니다. 전통적인 IPO는 상장 전에 면밀한 조사와 검토를 받지만, 상대적으로 부실한 기업들도 SPAC을 통해 훨씬 더 쉽고 빠르게 주식시장에 상장할 수 있는데요. 말 그대로 위험한 비즈니스가 상장될 수 있는 뒷문이 되는 것이 아닌지 우려가 제기되고 있기도 합니다.

 

그래도 당분간은 SPAC의 시대


그럼에도 전문가와 외신들은 SPAC 트렌드가 당분간은 계속될 것이라고 말을 합니다. 2020년만해도 SPAC을 통해 310억 달러를 조달했으며, 매일같이 SPAC 설립 소식이 들려오는데다, 투자자들은 대거 SPAC 레이스에 참여하고 있는데요. 유명 헤지펀드 매니저 Bill Ackman 또한 7월에 SPAC에 참여해 40억 달러의 자금을 조달하기도 했습니다. 전직 뱅커이자 SPAC Insider의 설립자인 크리스티 마빈(Kristi Marvin) 또한, 과거에는 지속적으로 SPAC을 설립하는 사람들이 참여했다면, 올해에는 더 많은 플레이어가 SPAC에 뛰어들었다는 점, 설립된 SPAC은 2년의 인수기간이 있다는 점 등을 고려할 때 당분간은 인기세가 지속될 것이라고 전망했습니다.

 

출처: CrunchBase News 1,2, Market Watch, Above the Crowd, Financial Review, NBC News, SPACInsider

 

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2020년은 SPAC의 해


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SPAC은 1980년대 부터도 존재해 온 제도였으나, 팬데믹으로 인해 시장 변동성이 커지고 신성장 기업에 대한 관심이 급증하며 IPO 시장 또한 활개를 되찾자 우주 여행 업체 Virgin Galactic, 스포츠 베팅회사 DraftKings, 수소전기차 스타트업 Nikola을 포함해 많은 기업들이 SPAC 합병을 통한 상장을 채택했습니다. Facebook 출신의 유명 벤처 캐피탈리스트인 차마스 팔리하피티야(Chamath Palihapitiya), 전 하원의장 폴 라이언(Paul Ryan), LinkedIn의 공동 설립자 리드 호프만(Reid Hoffman)과 같은 유명 인사들 모두 SPAC을 설립하면서 관심을 모으기도 했습니다.

SPAC 관련 최신 이슈들을 전달해주는 SPAC Insider의 통계에 따르면, 9월 23일을 기준으로 올해에만 확인된 SPAC 사례가 110건에 달했고, 이는 지난해와 비교해 두배 가량 늘어난 것입니다. SPAC 합병을 통해 얻은 공모수익금(gross proceeds)은 420억 달러에 달했으며, 이는 지난 해 공모수익금이 136억 달러, 2018년에는 108억 달러에 달했다는 것과 비교해도 상당한 차이입니다.

연도별 SPAC 합병 공모 건수 (건)



출처: SPACInsider 자료 기반 로아컨설팅 재가공


 

인수합병 자체가 목적인 회사, SPAC


SPAC(special purpose acquisition company, 기업인수목적회사)은 다른 기업을 인수 합병하는 것을 목적으로 공모를 통해 자금을 조달하는 명목상의 회사입니다. 주주들은 SPAC회사가 최종적으로 어느 회사를 인수하게될지 모른다는 점에서 껍데기 회사(shell company), 좀비 펀드(zombie funds), 백지수표회사(blank-check)라고도 불립니다.

SPAC은 법인설립, IPO 및 상장, 인수합병 크게 3단계의 과정을 거치는데요. 스폰서가 SPAC을 설립해 기업공개를 추진하면 대체로 2~3년 이내로 인수를 성사시키야 합니다. 미국 시장의 경우 한 유닛당 10달러에 공모되고((이례적으로 유명 헷지펀드 투자자인 빌 애크만(Bill Ackman)이 설립한 Pershing Square Tontine Holdings은 유닛당 20달러에 공모)), 유닛에는 보통주 한 주 뿐만이 아니라 이후 일정가격에 매수할 수 있는 워런트(warrant) 등이 포함되기도 합니다. 스폰서가 인수할 비즈니스를 찾는 동안 공모자금은 신탁 예치되며, 인수 이전까지는 공모가 수준에서 거래가 되는데요. 피인수 기업을 찾으면, 주주들의 투표에 따라 인수합병 여부를 결정하고, 주가가 오르면 상장주식을 매각함으로써 투자이익을 회수하는 방식입니다.

로펌인 빈슨 앤 엘킨스(Vinson & Elkins)에 따르면, 타겟하는 회사의 규모는 신탁기금의 80%에 달해야 한다는 최소 규정만 정해져 있으며, 상한선은 없는데요. 주가와 워런트의 가치 희석을 막기 위해 IPO 금액의 2~4배에 달하는 회사와 인수합병하는 것이 일반적이라고 합니다. 한편,인수에 실패하면 기업은 자동으로 상장 폐지되고, 조달된 자금들은 투자자들에게 환원됩니다.

 

전통적인 IPO보다 효율적인 SPAC


SPAC이 올해 갑작스레 호황을 맞은 것은 투자자들이 전통적 IPO방식에 오랫동안 불만을 가져왔을 뿐더러, 코로나19, 미국 대선 등으로 글로벌 시장의 변동성이 커지면서 안정적으로 기업공개를 추진하고자 한 영향의 결과로 보입니다. 전통적인 IPO를 위해서 기업은 금융 공시, 사업 이력, 리스크 등을 SEC에 제공하는 등 복잡한 등록절차를 거쳐야 할 뿐더러, 이 과정에서 드는 비용도 상당한데요. IPO를 자문하는 글로벌 은행들이 주당 가격을 책정하고, 기관 투자자들에게 얼만큼의 지불을 할당할지 등을 일일이 결정할 뿐만 아니라, 이 과정에서 거액의 수수료를 챙기기도 합니다. 상장 첫날 가격의 급등만을 기대하고 공모가를 기업가치보다 낮게 책정하는 일도 잦아 비난을 받기도 했습니다.

벤처 캐피털리스트 빌 걸리(Bill gurley)는 자신의 블로그를 통해서, 전통적인 IPO방식은 매년 실리콘밸리의 창업자, 직원, 투자자들로부터 수십억 달러를 강탈(robbing)하고 있다며, 시스템적으로 붕괴되었다고까지(systematically broken) 비난합니다. 수요와 공급에 맞는 공모가를 책정하기 위해 시장 기반의 접근법(market-based approach)을 사용하지 않으며, IPO에는 정말 잠재력있는 투자자 대신 투자 은행들의 주요 고객들만 접근할 수 있다는 것을 강하게 지적하고 있습니다. 실제로, 플로리다 대학(University of Florida)의 연구를 인용하며, 2020년 기준 기업 공개를 추진한 기업들의 공모가는 기업 가치대비 평균 31%까지 낮게 책정되었고, 이러한 현상은 점점 심각해지고 있다고 합니다.

반면, SPAC을 통합 상장은 전통적인 IPO 방식보다 더 빠른 시간 내에 상장을 추진할 수 있으며, 회사의 가치 평가, 공모가 선정 등 훨씬 변동성이 낮다는 점에서 이점이 있습니다. 또한 SPAC의 지분체계 또한 투자자들에게 매우 유리한데, SPAC 주주들은 기업의 결정에 찬성하거나 반대하는 투표도 할 수 있고, 현금 회수를 요청할 수도 있으며, 스폰서의 지분율 조차도 0~20% 사이에서 논의 가능하게 되는 등 사실상 모든 조건을 두고 협상할 수 있다(everything is negotiable)고 합니다. 2년 전 Spotify가 채택해 많은 주목을 받았던 직상장 방식의 경우 자금 공모 절차를 거치지 않음에도 거래시작까지 평균 6~7개월이 소요되는 반면, SPAC을 통한 상장은 2~3개월만에 거래를 시작할 수 있다는 점도 큰 이점으로 꼽힙니다.

SPAC Research의 설립자인 벤자민 와스닉(Benjamin Kwasnick)은 지난 몇 년간의 성공적인 사례들이 SPAC 합병을 통한 기업 공개가 여러가지 문제를 한 번에 해결할 수 있다는 것을 보여주었다며, 상장되지 않은 회사들이 더 빠른 타임라인과 더 높은 확실성을 가지고 상장될 수 있다고 전했습니다. 크레디트 스위스(Credit Suisse)의 상무이사 나이론 스태빈스키(Niron Stabinsky) 또한 SPAC에 대한 사람들의 관심이 뜨거워지면서, 더 유명한 투자자가 SPAC을 설립하고, 이는 더 좋은 스타트업을 이끌어들이며, 이는 또 다시 더 많은 투자자들을 끌어당기는 등 선순환(virtuous cycle)을 이끌어 내고 있다고 전했습니다.

 

SPAC은 'SPACtacular'한가?


SPAC 합병 상장 방식을 택한 기업들은 최근 놀라운 수익률을 기록하고 있습니다. 스포츠 베팅회사 DraftKings의 경우 팬데믹의 여파로 주요 스포츠 이벤트가 취소되었음에도 불구하고, SPAC 합병상장 이후 주가가 258%나 오르기도 했고, 우주여행업체 Virgin Galactic은 지난해 10월에 Social Capital Hedosophia에 합병되어 상장한 이후 올해에만 주가가 35%가 추가로 올랐습니다. 한때는 Next Tesla로 많은 투자자들의 관심을 받던 수소전기차 스타트업 Nikola는 상장하자마자 빠르게 주가가 상승해 232%의 성장률을 기록하기도 했습니다.

이러한 사례들을 볼 때, SPAC을 통한 상장 방식이 전통적인 IPO보다 훨씬 효율적으로 방법으로 보이는데요. 하지만 전체 SPAC의 실적을 살펴보면 그렇지만은 않다는 것을 확인할 수 있습니다. 르네상스 캐피탈(Renaissance Capital)의 공동 설립자 캐서린 스미스(Kathleen Smith)는 SPAC을 엄격한 조사를 피해서 기업공개를 할 수 있는 '뒷문(back door)'이라고 표현하기도 하는데요. DraftKings, Virgin Galactica와 같은 대박사례(moonshots)가 있기는 하지만, 전체 SPAC의 평균 수익률은 마이너스라며 무턱대고 투자한다고 돈을 벌 수 있는 것은 아니라고 전했습니다.

SPAC 상장 IPO 사례의 결과 (%)



출처: Renaissance Capital 자료 기반 로아컨설팅 제가공


우선, 스폰서들이 성공적으로 SPAC을 상장한다고 해도 모든 SPAC이 성공적으로 기업 인수를 한다는 보장이 없고, 인수합병에 성공했다고 모두 주가가 상승하는 것은 아닙니다. Renaissance Capital에 따르면 2015년부터 SPAC의 223개 IPO 사례 중에서 약 40%에 해당하는 89건만이 성공적으로 기업 인수를 완료했는데요. 해당 89곳의 SPAC은 보통주를 기준으로 평균 18.8%의 손실을 기록했으며, 양(+)의 수익률을 기록한 곳은 26곳에 불과했습니다. 반면, 전통적 IPO 방식을 채택한 기업의 평균 수익률은 37.2% 였습니다.

올해 초부터 7월까지 진행된 21개의 SPAC 합병의 상장 사례들은 공모 시점과 비교해 조사시점의 평균 수익률은 13.1%로, 전체 IPO의 평균 수익률 6.5%를 상회하고 있는데요. 13.1%라는 높은 평균 수익률 역시도 상당부분 DraftKings와 Nikola 때문으로, 두 업체를 제외하면 여전히 평균 10.5%의 손실을 보였다고 합니다.

더욱이 SPAC의 대표적인 성공사례로 꼽히는 Nikola 또한 사기혐의로 연일 주가는 하락하고 있는데요. Hindenburg Research가 리포트를 통해 Nikola가 자사 초기 트럭의 기능을 과장하는 “정교한 사기(intricate fraud)”를 저질렀다고 주장한 이후로, SEC가 조사계획을 밝히자 창업자는 사임을 하기도 했습니다. 전통적인 IPO는 상장 전에 면밀한 조사와 검토를 받지만, 상대적으로 부실한 기업들도 SPAC을 통해 훨씬 더 쉽고 빠르게 주식시장에 상장할 수 있는데요. 말 그대로 위험한 비즈니스가 상장될 수 있는 뒷문이 되는 것이 아닌지 우려가 제기되고 있기도 합니다.

 

그래도 당분간은 SPAC의 시대


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